Finansal Değerlemeler, Piyasa belirsizlikleri ve Pazarlama Dinamikleri

Amerikan borsalarını antropolojik açıdan inceleyen kitabında Arjun Appadurai analistler için finans piyasalarında 'Tanrı'nın işini yapanlar' diye bahseder. Nicel finans ve muhasebe literatürü incelendiğinde aslında bunun çok da abartı bir tasvir olmadığı görülebilir. Analistler hem pratik hem teorik açıdan evrenselleşmiş değerleme araçları ve yazdıkları hikayelerle şirketlerin piyasa değerleri üzerinde önemli etkilere sahipler. 2000'li yılların başında, belki de bugün Jeff Bezos'un dünyanın en zengin iş insanlarından biri olmasına katkıda bulunan Amazon değerleme savaşları analist şirket anlatılarının değerlemeleri ve piyasayı nasıl sürükleyebileceğini gösterdi. İronik olarak gene aynı dönemde bu tip anlatıların finansal değerleme sanatı ve biliminin en gelişmiş teknik taraflarını nasıl geri plana atıp Dot-com balonuna katkıda bulunduğu not edilir. Pandemi döneminde finans piyasalarında yaşanan görülmemiş piyasa değerlemelerinin analistlerin piyasa üzerinde hala güçlü etkilere sahip olduğuna yorulabilir. Bu vakalar ve anekdotlar dışında nicel finans ve muhasebe literatürü dünyanın belli başlı finans merkezlerinde çalışan analistlerin finansal değerleri tahmin yeteneği konusunda pek de iç açıcı olmayan sonuçlara varmaktalar. 

Örneğin literatürdeki birçok çalışmaya baktığımızda analistlerin finansal değerleme sonucu vardıkları şirket hedef fiyatlarının yarısından fazlasının ya da yarısına yakınının piyasada tutmadığı görülür. Diğer bir deyişle analistlerin birçok meşakkatli süreçten sonra buldukları hedef fiyatlarının tutma ihtimali piyasa dinamikleri karşısında yazı tura atmaktan daha iyi değil. Ayrıca nicel literatür, analistlerin şirket kazanç tahminleri ve hedef fiyat tahminlerinde sürü davranışı ve aşırı iyimserlik belirtileri görmekte ve bu ve buna benzer tahmin hatalarını analistlerin kariyer kaygılarına ve aracı kuruluş, yatırımcı kuruluş ve değerlenen şirket ilişkilerine (örn. pazarlama ve komisyon gelir kaygıları, kurumsal finans hizmetleri ve pazarlama ilişkileri ve gelir kaygıları vb.) bağlamakta. 

Peki tüm bu bilimsel bulgulara rağmen analistler hala neden dünya finans piyasalarının vazgeçilmez parçalarından biri? Bu sorunun cevabını nitel araştırmalarda buluyoruz. Küresel finans merkezlerindeki kurumsal yatırımcılarla ve şirket yöneticileriyle yapılan mülakat ve anket çalışmalarında analistlerin yarattığı değerin yaptıkları nicel tahminlerinden çok derinlemesine ve niteliksel şirket, sektör, piyasa ve ekonomi analizlerinde olduğu belirtiliyor. Kurumsal yatırımcıların ve şirket yöneticilerinin yoğun çalışma tempoları ve zaman kısıtları göz önüne alındığında analistlerin sağladığı bu iç görüler tahmin isabetsizliklerini geri plana itiyor.  

Bütün bu bulgular analistlerin piyasadaki önemli işlevlerine rağmen özellikle hedef fiyatlar konusunda yadsınamayacak bir piyasa belirsizliği ile karşı karşıya olduğunu gösteriyor. Peki analistler bu belirsizlikle nasıl mücadele ediyorlar? Literatür her ne kadar analistlerin tahmin hatalarını onların pazarlama ve kariyer odaklı kaygılarına bağlasa da aynı literatür analistlerle çok yakın çalışan fakat onlardan ayrı bir meslek grubu olan, piyasa jargonunda 'sales trader' veya 'sales person' diye bilinen kurumsal satış ve pazarlama profesyonellerini göz ardı ediyor. Finans ve muhasebe literatüründe, bu iki meslek grubu arasında nasıl bir iş bölümü olduğu (örn. pazarlama işini kim yapar?) ve bu iş bölümünün her iki profesyonel grubun iş yapışlarını nasıl etkilediği sorularının cevaplarını bulmak kolay değil. 

 Bu boşluğun ve genel olarak literatürün dünya finans merkezleri odaklı bakış açılarının verdiği motivasyon ile bu sorulara Borsa İstanbul üzerinden bir cevap bulmak istedim. Yaklaşık 15 seneden beri Türkiye piyasalarında çalışan değerli analistler ve kurumsal satış profesyonelleri ve kurumsal yatırımcılar ile mülakatlar yapma ve onları doğal çalışma ortamlarında gözlemleme fırsatım oldu. Onlara müteşekkirim. Bu araştırmalarımın bir kısmı 2022 yılı başında Qualitative Research in Financial Markets adlı bilimsel dergide yayınlandı. 

Özetle analistlerin ve satış ve pazarlama profesyonellerinin birbirinden ayrık ama bir o kadar da birbirine bağımlı piyasa kimlikleri ve iş yapış süreçleri var. Literatürün analistlere atfettikleri pazarlama kaygılarının daha çok satış ve pazarlama profesyonellerini etkiler gördüm. Bununla alakalı olarak satış ve pazarlama profesyonelleri piyasanın kısa vadeli dinamiklerine- ki bunları Borsa İstanbul'da yerli bireysel yatırımcılar tarafından yaratılan görece aşırı oynaklık olarak tasvir etmek haksızlık olmaz- daha duyarlılar. Satış ve pazarlamacılar bu dinamik içinde bir yerli yatırımcı gibi düşünüp pazarlama fırsatları ve yatırım riskleri görebiliyorlar. Diğer taraftan analistler piyasaya daha uzun vadeli temel ve karşılaştırmalı değer çerçesinden bakıyorlar. Bu iki farklı çerçeve ve ilgili değerleme anlatıları ve teknikleri (örn. Borsa İstanbul tahminleri için yurtdışı piyasaları referans alma, teknik analiz) zaman zaman analistler ve satış ve pazarlama profesyonelleri arasında fikir ayrılıklarına sebep olsa da bu ayrılıklar kurumsal yatırımcı müşterilere pek aktarılmıyor. Pazarlama kaygıları ile piyasada gördükleri kısa vadeli ama analist değerlemelerine ters düşen satış ve pazarlama fırsatları küresel kurumsal yatırım disiplini olarak adlandırdığım kurumsal müşteri beklentileri sayesinde gene satış ve pazarlama profesyonelleri tarafından oto-sansürleniyor. Her ne kadar Borsa İstanbul'un kısa vadeli dinamikleri analist odaklı satış ve pazarlama disiplinini zaman zaman anlamsız kılsa da (örn. 12 aylık hedef fiyatına iki haftada ulaşan hisseler gibi) analistler bu gibi durumları yeni bir değerleme ve pazarlama fırsatı olarak görmüyorlar. Bir analistin dediği gibi 'kısa vadeli piyasa dinamiklerinin ters tarafında kalmak hoş olmasa da bu durum kanaatleri ve uzun vadeli yatırım tavsiyelerini değiştirmemeli'. 

Son senelerde küresel piyasalarda ve Türkiye'de yaşanan gelişmeler yukarıda bahsettiğimiz dinamikleri değiştirmeye başladı. Örneğin direk piyasaya erişim ve algoritmik işlem teknolojileri aracı kurumlara yeni hizmet fırsatları sağlasa da birçok satış profesyonelinin meşakkatle yaptıkları elle yapılan işlemleri bir iş kolu olarak sonlandırdı. AB'nin küresel piyasalara MiFiD-II ile getirdiği kurallar ise AB merkezli kurumsal yatırımcıların Türkiye'deki daha az sayıda kurumsal araştırma ve satış bölümleri ile çalışmasına sebep oldu. Son senelerde Türkiye ekonomisinde ve piyasalarında yaşanan sıkıntılar ve belirsizlikler yabancı yatırımcı varlığı ve ilgisini borsa tarihimizin en düşük seviyelerinden birine getirdi. Türk kurumsal yatırımcıların artan borsa yatırımları bu boşluğu bir nebze doldursa da tüm bu gelişmeler aracı kurumların kurumsal araştırma, satış ve pazarlama iş kollarında faaliyetlerini küçültmeye veya sonlandırmalarına sebep oldu.